中信證券發佈研報稱，縱觀行業各個發展階段，宏觀、政策、品牌、產品、渠道爲影響各酒企競爭突圍的核心考量因素。當前視角看，“量減價增”背景下，行業呈現結構升級態勢，消費場景多元化。放眼未來，我們通過海外歷史數據研究，堅信烈性酒是人類重要需求之一，更多元化、更豐富的產品需求下高端化空間明確。綜合考慮白酒與全球烈酒估值水平，強調板塊當前的配置價值。
溯歷史：政策、產品、渠道是酒企競爭突圍的關鍵因素。
建國以來白酒行業發展共經歷七階段歷程：①1949-1979年，統購統銷的專賣時期;②1980-1988年，原料供給放開，波擴產潮;③1989-1997年，價格放開，市場化渠道變革;④1998-2002年，出清落後產能，行業規範發展階段;⑤2003-2012年，量價齊升的“黃金十年”;⑥2013-2014年：八項規定背景下的調整時期;⑦2015年至今，量減價增的“白銀十年”。從產業變遷的視角看，白酒行業經歷了從計劃管理到逐步市場化開放的過程，在每個發展階段中，如何適應政策變化、如何推出適應市場需求的產品順勢完成提價、如何提高渠道管理水平是各家酒企的競爭核心。
釐現狀：結構性景氣趨勢猶在，行業內卷加劇。
根據酒業協會數據，2022年白酒規模以上企業銷售收入爲6627億元、2017-2022年CAGR爲3.2%;產量爲671萬千升、2017-2022年CAGR爲-10.9%。噸價過去5年CAGR爲低雙位數、呈現結構性景氣。分結構看，高端/次高端/中端/低端白酒2022年出廠口徑市場規模佔比約爲18%/22%/45%/15%，呈現鑽石型結構。2023年，我們估算茅臺(600519)(飛天及以上)/五糧液(000858)/國窖/1935/紅花郎/水晶劍/青花汾酒銷售收入規模約1250/550/100/110/80/150/150億元。行業仍處於結構性景氣中，但渠道操作空間、經銷商及終端利潤等已有所積壓，經銷商內卷程度提升。
展未來：三問白酒發展之路。
問：人均飲酒量是否會持續下降?我們認爲不會。受人口代際變遷影響，美國的人均飲酒量和烈酒佔比也曾在20世紀80-90年代中期呈下降趨勢，但隨後在X、Y世代享樂型、高端型消費推動下回升。拉長看，過去40年美國烈酒消耗量總體維持平穩。目前人均飲酒量和烈酒消費佔比也呈下降趨勢，但我們預計隨着90、00後成爲酒類消費主力，其對高端品質、多元個性、體驗性消費的偏好，將會利好烈酒消費，人均飲酒量將在中長期恢復回升。
第二問：高端化是否依舊能夠持續?我們認爲短期或有擾動，長期可持續。自上世紀70年代起，美國高端酒類消量佔比從4%提升至2021年38%。在美國曆史上的經濟下行區間，高端酒銷量增速有所下降，但不改變高端化長期趨勢，且近年來高端酒增速已具韌性。目前我國高端白酒銷量佔比13.9%，處於美國上世紀90年代的水平。“喝好酒”趨勢下，酒類高端化還有顯著成長空間。
第三問：存量競爭下，何種酒企能夠競爭突圍?我們認爲產品仍是最基本要素，基於產品和渠道持續打造的品牌力，是酒企生命力所在。當前趨勢下，酒企需要更接近消費者，積極響應渠道和消費者變化：在傳統銷售渠道適應競爭更加激烈的生態，做好價盤管理及渠道數字化;在線上及新零售渠道抓住機會推動經銷商多元化，藉助線上平臺影響年輕消費羣體;在團購渠道持續投入培育消費客羣，並通過線下消費場景的設置提升消費者對於品牌的認知。
風險因素：
宏觀經濟政策不及預期;消費需求不及預期;行業競爭進一步加劇;食品安全問題等。
投資策略：
2023年以來消費復甦節奏較爲，目前白酒板塊總體估值回落至合理偏低水平(最近5年的5%分位以下)，部分龍頭企業動態市盈率均處於近十年的偏下、5年以來的估值底部位置。我們判斷，在行業整體供給富足、競爭態勢日益激烈的當下，頭部名酒企業將享受行業集中度進一步提升的紅利。
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